城市更新的成敗都源於一點

2023年以來，城市更新（包括城中村改造在內）一直是政策的高頻詞彙，政策熱度隻增不減。2024年政府工作報告再次強調，穩步實施城市更新行動，推進“平急兩用”公共基礎設施建設和城中村改造。

從各地來看，2024一開年，城市更新就成為了各地政府工作報告的熱門詞彙。GDP超萬億的26個城市大多製定了2024年城市更新的具體目標，比如北京明確要求老舊小區綜合整治新開工300個，天津要求推動實施7個城市更新項目和一批城中村改造項目，青島要求新啟動20個城中村改造，濟南要求實施100個城市更新項目，開工城鎮老舊小區改造項目69個……

上海、廣州、深圳三大一線城市更是在開年大會上就城市更新工作給出了強有力的措辭，比如上海在2024年第一個工作日就召開全市城市更新推進大會，要求抓緊製定城市更新行動計劃，2月22日再次召開城市更新領導小組會擴大會議，要求在更新模式創新上下更大功夫。

廣州在2月19日的高質量發展大會上，明確堅決打贏改造攻堅戰，2024年計劃推進城市更新項目494個，推動149個城中村改造項目取得突破性進展。深圳在2月22日的高質量發展工作推進會上，明確指出以更硬作風推進新一輪城中村改造。

一係列力度十足的措辭都讓我們清晰地預見，2024年一定是城市更新大刀闊斧推進的一年！

城市更新項目的資金來源問題，是城市更新實施主體繞不開的課題，也一直是城市更新行業從業者們麵臨的老大難問題。本文我們將聚焦專刊中的資本瞭望主題，就城市更新的融資模式問題展開談一談。

城市更新項目資金投入大，資金來源也多樣化，主要可分為四大類：政府財政資金、市場化融資資金、產權人投入資金、社會資本投入。

政府財政資金，比如財政撥款、政策性銀行貸款（如國開行）、地方政府專項債、政府主導的城市更新基金等，這類資金與各地的財政實力相關，在各地財政吃緊的背景下，財政資金渠道基本難以維係。但PSL、專項借款等利好政策的出台，又為城市更新項目帶來了新的機遇，下文我們談城中村改造資金機製的問題時會展開談談。

市場化融資方式，如銀行貸款，信用債融資，偏股類的REITS、偏債類的ABS及CMBS，以及包括資管、信托、市場化的城市更新基金等在內的非標融資手段，對企業而言，拓展市場化融資方式至關重要，畢竟政府財政資金的力量仍有限。

目前我國城市更新的市場化融資仍以銀行貸款、非標融資居多，然而，受製於各種監管政策，銀行、信托資金量雖大，但它們的風控機製使其沒辦法很好地介入城市更新的前期階段，而與此同時，我國城市更新在REITS和ABS、CMBS融資方麵還不夠成熟，這直接導致城市更新資金問題成為頭號難題。

另外，在有機更新的大趨勢下，產權人自主更新推動項目資金平衡的模式，越來越受到歡迎，這種情況下產權人自籌資金則成為了重要的資金來源。

比如廈門的湖濱一裏項目，居民自主負擔主要舊改成本，政府隻需提供公共政策、完善行政許可，並提供從設計、審批、技術規範到產權重置等的一係列完整服務，再加上一些允許微增容等形式的激勵措施，產權人就能實現資金平衡，有效推動城市的有機更新。

最後，如何更好引入社會資本、如何綜合發揮國有資本和社會資本的力量，是城市更新融資的重要方向，近年來城市更新（包括城中村改造）相關政策在資金來源機製上都着重強調社會資本的引入。比如政府聯合社會資本的PPP模式、以及地方政府委托地方國企與社會資本聯合成立合資公司的“投資人+EPC”模式，都是引入社會資本的一些具體方式。

圍繞城市更新項目全生命周期，項目不同階段融資方式不同，總的來說：規劃前期階段，項目風險高，不確定性強，一般靠專業的運作公司或民間借貸，以及城市更新基金等形式籌集資金，融資利率通常也較高；

中期建設階段，從獲取土地證過後，城市更新項目與開發項目的融資渠道區別不大，開發貸等融資手段依然可以沿用，但如今在風控趨嚴的背景下，開發貸融資麵臨很大挑戰；

後期運營階段，從物業改造開發完畢進入穩定運營期，可充分運用資本手段，尤其是對於主體增信較差的企業，可以采用資產證券化等方式進行融資，吸引社會資本的參與。

以下我們以拆建類城市更新項目為例，重點從前期拆建階段和後期運營階段的融資模式展開談談。

前期拆建階段，除了國開行這類政策性銀行貸款，如果是市場化融資，根據項目的不同階段，城市更新項目的銀行貸款一般涉及拆遷貸、開發貸、並購貸和土地款融資等類型。

由於城市更新項目周期長、前期不確定性風險高，銀行對項目貸款條件有嚴格限製，比如拆遷貸要求項目過專規並拆賠簽約率達到一定比例，開發貸應滿足“四三二”要求，並購貸應滿足土地開發投資額25%以上。

另外，通過融資平台公司開展土地儲備融資是過去的常見手段，但在政策監管下，土地款融資受到了嚴格限製，比如早在2017年財政部《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》就已明確要求，地方政府不得將公益性資產、儲備土地注入融資平台公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平台公司償債資金來源等。

由於拆建類城市更新項目往往麵臨行政征收、拆遷補償等問題，周期漫長，項目從前期意願征集、行政征收、拆遷到企業真正拿到地，中間要經曆漫長的周期，麵臨很多不確定性，風險很高。銀行基於風控，對搬遷補償協議簽約率的要求越來越高，比如要求簽約率達到90%、專規通過、項目評估無風險三項條件都達標，才會願意提供融資。

所以這些年就出現了中間融資機構，在簽約率尚未達到銀行標準時，給城市更新項目提供融資（稱之為PE或投行業務貸款），其融資審核標準比銀行低，也有助於在項目前期就篩選並鎖定好的項目。

如此一來，城市更新項目先從中間融資機構獲取前期的PE貸款，根據搬遷補償協議簽訂的進展，跟銀行獲取拆遷貸，拿到拆遷貸後再把PE貸款置換掉，到開發建設階段申請開發貸，開發貸再置換拆遷貸，最終項目銷售回款後，償還開發貸，整體上形成一個完整的資金鏈閉環。

當然，銀行拆遷貸也並非一次性發放，比如共10億的拆遷貸款，先發放5億，剩下的5億，銀行要調研實施主體的綜合實力和項目運轉是否良性，再決定是否發放尾款。

但現今的行業形勢下，很多城市更新項目前期花了不少錢，到後麵項目推不動，很多項目的資金沉澱進去了卻收不回來，項目融資難上加難。

對標美國、新加坡等發達國家，我國目前的融資環境還不成熟，市場化的城市更新融資主要集中在銀行貸款和非標融資，資產證券化融資還很少。隨着存量運營時代的到來，未來大量的城市更新項目必定都是持有型的，針對這些項目，如何在運營階段去做資產證券化，通過REITs去實現退出，通過CMBS、ABS方式去融資，至關重要。

這就要求做城市更新的企業和金融機構都要全麵轉型，二者要“雙向奔赴”：一方麵金融機構要從原來的以債為主轉向“股債並舉”，另一方麵，企業要提升資產運營能力，真正把底層資產運營好、提升項目的現金流，項目收益有保障，這樣金融機構才會推出相應的資產證券化產品，二者相輔相成。

REITs作為資產證券化的重要手段，對不動產市場發展具有重大裏程碑式意義。一方麵有助於盤活存量巨額不動產市場，另一方麵基於資本市場對底層資產未來的現金流預估，充分發揮“價值發現”功能，是金融供給側改革的重要抓手之一。在政策的推動下，近年來我國REITs市場發展提速，REITS底層資產類別不斷擴圍。

短期來看，公募RETIs資金直接參與城市更新存在較大困難。原因在於，公募REITs產品的底層資產要求是已完成開發建設並投入運營使用，能產生穩定現金流，且相關政策對基金存續期內部收益率（IRR)和資金用途有明確要求，而城市更新項目較難符合這些要求。

雖然REITs無法為城市更新項目拆遷階段、供地階段、建設階段提供融資，但REITs為城市更新項目投資者（如Pre REITs資金）提供了重要的退出通道，對城市更新發展意義重大。而證券化退出的暢通，對鼓勵社會資本參與城市更新有重要促進作用，當然，背後的核心還是在於底層資產管理和運營。

另外，盡管我國公募REITs的基礎資產類別在擴圍，但寫字樓、公寓、酒店、住宅等房地產項目仍不屬於試點範圍。REITs作為長期權益性資金，其資金屬性決定了隻要能長期產生穩定現金流的項目，就可以作為其投資標的，比如商業地產或是工業地產，都是REITs良好的投資標的，所以以商業、工業/產業園區為改造方向的城市更新項目，RETIs將為其提供非常好的退出渠道。

商改、工改項目的企業在項目完成更新改造後，可通過將底層資產標的出售給REITs的形式，提前回收成本並實現收益。因此REITs將有助於激發非住宅類更新項目的熱度，結構上有助於推進“有機更新”。

REITs同樣有利於吸引社會資本參與城市更新保障房改造項目。保障房項目實施主體在完成保障房項目建設後，可將保障房資產出售給REITs，實現快速盤活現金流的目的。

城中村改造作為城市更新的重要組成部分，自2023年以來成為了政策熱點之一。

2023年7月，國常會發布的《關於在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》對城中村改造的資金機製做出了明確，定下了總體方向和基調。比如統籌市域內改造資金安排，避免新增地方政府債務風險，比如將符合條件的城中村改造項目納入地方政府專項債券支持範圍，再比如設立城中村改造專項借款，專款專用、封閉管理。

2023年10月中央金融會議首次提出加快城中村改造、保障性住房、平急兩用公共基礎設施“三大工程”建設，此後一係列支持“三大工程”的金融舉措提上日程，包括新一輪抵押補充貸款（簡稱PSL）、城中村改造專項借款等。城中村改造被納入三大工程建設後，相關金融舉措將為城中村改造資金提供有力支撐。

2024年1月2日，央行發布公告指出“2023年12月，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行淨新增抵押補充貸款3500億元”。2024年2月1日，央行再次發布公告顯示1月份淨新增PSL1500億元，接連兩輪合計投放達5000億元，力度不可謂不大。

PSL創設於2014年4月，目的是為國家開發銀行支持棚改提供長期穩定、成本適當的資金來源。自創設至今PSL主要經曆了三輪擴張，分別支持2014年的棚改，2022年的基礎設施重點領域和2023年底以來的三大工程建設。

毫無疑問，PSL對於當年的棚改去庫存發揮了巨大作用，但如今地產供求格局發生重大轉變的背景下，這一輪PSL投放的目的顯然不同，重在對衝地產舊模式的投資下行，達成穩需求、穩地產、穩增長的目標。

無論如何，作為一種長期低成本的資金來源，PSL的重啟無疑具有積極的信號意義。從公開信息看，政策性銀行已向“三大工程”領域投放貸款，2024年“三大工程”將進入加快落地階段。作為三大工程之一的城中村改造，將迎來黃金融資窗口期。

2024年1月30日，住房和城鄉建設部發布2024年第一批城中村專項借款項目清單，而後多地住建局、國開行及農發行分行宣布城中村改造專項借款落地。

據上海易居房地產研究院統計，截至2024年2月20日，已有包括上海、廣州、北京3個一線城市、25個二三線城市，共計28個城市宣布首筆城中村改造專項借款獲批授信額度或已在當地實施投放。授信涉及城中村改造項目371個，授信金額達9201.9億元，放款金額達399.1億元。

在首批專項借款落地的城市中，授信金額規模超1000億元的有2個城市，即廣州（1426億元）和成都（1200億元），濟南的授信金額規模也接近千億。廣州是全國首批首筆獲得超大特大城市城中村改造專項借款的城市，包括羅衝圍片區潭村等在內的14個城中村改造項目獲得專項借款資金，專項用於城中村改造的前期工作、征收補償安置、安置住房小區的建設，還有小區相關配套基礎設施建設，這將打開廣州新一輪城中村改造的新篇章。

城中村改造專項借款由政策性銀行主導，主要資金來源即為前述的央行抵押補充貸款（PSL）。在放款的基本流程上，各地住建部摸排符合條件的城中村項目名單並上報給住建部，住建部向政策性銀行發放過審名單後，各地政策性銀行分行依據名單，與城中村改造項目簽約並發放城中村專項借款。

總的來說，在市場化融資渠道受阻的嚴峻形勢下，政府的專項借款無疑是推動城中村改造的一個重要金融工具創新，將極大地利好城中村改造的提速。

麵對錢從哪裏來的問題，城市更新項目在融資模式上，不僅要充分利用好政策性資金，把握好融資窗口，更要拓展多元化的資金來源，樹立資本思維，善用資本的力量。

不同於地產創造銷售型商品，未來的城市更新更多是創造有良好流動性的資產產品，如何運用好資產證券化的手段實現退出，吸引社會資本的參與，是未來做城市更新的企業都要着重思考的課題。

來源：明源不動產研究院