自持園區，未來出路在哪裏？

古往今來，產業地產開發分“上中下”三策。

上策為：“產業勾地，住宅反哺，住宅給產業兜底，進可攻，退可守”；

中策為：“產業開發，半租半售，銷售一部分物業回籠資金，同時保留部分資產，為後續經營留下空間”；

下策為：“整體持有，長線經營，用確定的資金換不確定的收益”。

其實不光產業地產，其他做開發的，住宅的、商業的，大多數情況下也都是“非必要不持有”。

大家不願意自持，最主要的原因是現金流壓力大，而且回報率太低，市場環境不好，很容易成為無效或者低效資產。尤其在存量資產普遍過剩的今天，很多自持的物業根本發揮不了應有的價值。

然而，現實情況卻根本由不得企業選擇。在絕大多數一、二線城市，企業自持部分甚至全部物業已經成為能否成功拿（產業用地）的決定性條件。不同意自持，就意味着這塊地基本與你無緣了。畢竟大城市僧多粥少，哪怕全部自持還要麵臨激烈競爭，根本沒啥商量的餘地。

既然大環境無法改變，那麼就有必要認真分析，如何提高自持園區的回報率？

園區資產的估值方法

在園區的募投管退鏈條中，資產管理一直是資產升值與變現的關鍵。但很多人卻忽略了，有一個環節遠在資管之前，甚至早在投入交易之前，那就是資產的估值。

園區資產價值評估的主流方法有市場比較法、成本法和收益法。其中，市場比較法（根據參照園區的價格來確定估值）適用於交易活躍的地區。但園區類資產大宗交易本身就是鳳毛麟角；而成本法和收益法更適合對經營性不動產進行評估。

成本法是指在現時條件下，被評估資產全新狀態的重置成本減去該類資產的貶值。其背後的邏輯是：在現行市場條件下，要花多少錢重新做出這個項目，你就花不多於這個數的錢購買。

而園區收益計算主要指標有EBITDA回報率、NOI（營運淨收入）和NPI（物業淨收入）。其中，NOI是被資本市場普遍接受的地產估值方法（NOI是稅前數字，不包括貸款本金和利息，也不包括資本支出、折舊和攤銷）。在產業地產行業，一般估值是NOI的20-25倍。在筆者看來，收益法是評估園區不動產價值最合適的方法。

NOI的計算公式是：淨營業收入 （Real Estate Revenue）-運營支出（Operating Expenses）

比如，某園區每年能產生1億的收益（包含租金收入、停車收入、增值服務收入等），運營維護成本為2000萬（包括建築物的維護、水電費、運營費、維修費、清潔費等，但不包括設備采購和資本性改造），它的NOI就是1億-2000萬=8000萬。

粗算項目估值就是16億-20億上下。

而目前發行的公募REITs均采用自由現金流貼現法，但REITs的估值比較嚴格，體現在收入的保守估計和費用的各種充分預估。

什麼才算優質的園區資產？

園區資產天然具有金融屬性，因此評價園區質地要以金融角度來看。

ROA（資產回報率率）的計算公式是：稅後淨利（Net Income）÷平均總資產（Total Asset）×100%

比如，一家園區，拿地+開發建設總共投入6個億（其中自有資金3個億，貸款3億），利息1500萬/年，未扣除貸款利息前，利潤為5000萬/年，那麼園區今年的總資產收益率為：

（5000萬-1500萬）÷6億×100%≈5.8%

那麼「優質」的園區資產回報率大概是多少呢？

園區的資產回報率，每個城市略有差別，無法一概而論。比如在北京、上海等一線城市，商辦（不包括工業）的資產回報率基本在4%-6%之間，超過6%的，幾乎是鳳毛麟角。當然，具體還要根據所處地段、樓宇品質、商業配套、得房率、景觀、土地年限、運營水平等略有浮動。而在三、四線城市，由於土地價格本身較低，加之地價上漲預期有限，對資產收益率的要求應相應提高，至少要到7%、8%以上，才算是優秀水平。

靜態回收期的定義：以項目的淨收益，回收其全部投資所需要的時間，一般從項目建設開始（年）算起。

與之相對應，還有一個指標叫動態投資回收期，由於考慮了資金的時間價值，因此相比靜態回收期，動態投資回收期更能反映項目的真實盈利能力，但相應的是，動態投資回收期的計算比較複雜。而靜態回收期也能直觀地反映原始投資的返本期限，便於理解，計算也不難，更適合作初步了解用。（如果涉及具體的投資決策，還是老老實實算動態回收期吧）

標準：一、二線城市13-15年，三線城市及以下12年。

在地產投資分析領域，采用內部收益率IRR（Internal Rate of Return，又稱動態收益率）指標作為評價投資項目的經濟效果已經成為國際上通行的方法。

內部收益率分為三類：第一類是項目全投資IRR，此類不考慮資金成本，就是整個項目通盤考慮年收益率是多少；第二類是自有資金IRR，此類要考慮借債、考慮貸款、考慮資金成本和融資成本；第三類是股東資本金IRR，這是三個IRR中最小的，因為都是股東自己的錢，這部分錢是投入的最早、回報的最晚。一般來說，項目全投資IRR≥10，可以看作是不錯的項目。

以上三點，是評價一個項目是否優質的基本條件。但具體情況，還要結合園區發展現狀與更多經濟性指標進一步分析。

如何提高園區資產回報率

仔細分解園區的支出與收入項，可以得到以下四個結論——

“快收、慢支、多收、少支”

快收，就是回款得快，慢支，就是能拖的拖一拖，多收少支，就是開源節流。

針對以上四點，筆者與大家一一分析。

其實在以前，不是所有產業用地都需要“快收”。因為那時候市場環境好，無論售價還是租金都有快速上漲的預期；而且土地成本很低，企業資金壓力不大，隻要地價漲幅能超過資金占用成本，光囤地就能賺大錢。

但近些年隨着土地調控的深入，加上園區市場趨於飽和，地價和租金上漲的預期被打破，囤地顯然行不通了。另一方麵，在金融去杠杆的大背景下，開發商的融資難度和融資成本都在增加，蓋好的園區賣不掉、租不出，每一天都在產生債務、損失租金。更關鍵的是，一旦資金流轉出現問題，哪怕前麵風頭再盛，資金鏈斷裂就是分分鍾的事兒。

如何實現“快收”？要從開發和銷售兩端看。

開發端，成本節約的關鍵環節在拿地階段，而非施工階段。

因為從拿地到開工這段時間是彈性的，理論上可以無限壓縮，每提早一天開工，就能節省幾十萬的成本。一旦開始動工，大家的時間其實都差不多，誰也不會比誰快多少。

要想做到“拿地即開工”，開發商必須具備幾個特質。一是快速決策。很多企業，尤其國有企業，決策流程太長，動作太慢，土地市場瞬息萬變，競爭激烈，等你算好賬，好地塊早被競爭對手搶走了；二是策劃/設計前置。優秀的開發商，在拿地階段就把策劃方案和設計方案做好了，拿到地就能直接開工，相當於把工作提前了幾個月。其中，對一些中小型園區、單體建築，做完設計即可開工；而對於複合型的開發項目、產城項目，就要再早一些啟動，先做策劃、再做設計；三是精準測算。越是微利時代，成本測算約更精準，測算偏差過大，很有可能做出錯誤的投資決策。

至於施工階段的成本控製，成熟的企業都有整套的管理方案，不贅述了。

在銷售端，主要是把握好幾個方麵。

一是定價策略。在市場周期的不同階段，要有對應的定價策略。比如當下市場競爭激烈，與其守着空房子哀歎市場低迷，不如主動降價，先讓資產動起來，隻要客源在手，不論後市如何變化，自己都能搶占先機；反之，如果還抱着“房價隻漲不跌”的慣性思維，招商難度一定很大。比如筆者曾與大家舉過的杭州某園區的例子，它交付時正趕上區域寫字樓集中入市，光一條街上就有5-6家同品質園區。麵對供過於求的形勢，園區迅速決策，果斷降價！當時該板塊平均租金在2.0元/㎡/天上下。在這個基礎上，園區以第一年五折、第二年七折、第三年全價的策略對外出租，由於價格極具吸引力，很快就完成了去化。

二是渠道策略。在園區招商中，中介是最主要的獲客渠道之一。尤其是在以租賃為導向的民營園區、寫字樓，中介客源往往占據半壁江山。但在當前市場環境下，企業普遍沒有擴張的需求（大換小倒是很多），手握客源的中介愈發吃香。因此，當下要考慮的是，如何能讓中介優先和你合作？另一方麵，招商人員也不能完全依賴中介，也要自己去拓客。在這個過程中，如何篩選有效渠道？如何充分調動渠道的熱情？如何維護渠道關係？這些都是學問。

三是戶型配比。戶型分割是園區招商中十分重要的一環。尤其是當市場供大於求的時候，需要通過配置多種戶型去覆蓋各級別客戶，才能更快完成去化。

四是裝修情況。當前市場環境下，企業普遍不願做太多固定資產投入。所以，對以中小企業為主的園區，拎包辦公應該是標配；哪怕招引對象是中型（500方）及以上的企業，至少也要做到標準交付（頂和底做完，空調裝好）。而且對園區來說，很多情況下裝修並不是投入，而是投資。精裝的房子可以租出更高的價格，老客戶搬走後還可以無縫租給下一家，如果你在裝修上有控製成本的能力，還會有更大的利潤空間。

慢支，就是盡可能地把現金流出往後延。

比如，爭取土地款分期支付（這兩年，由於疫情疊加經濟下行，很多地方出台了相關政策，允許土地款分期、延期支付。比如允許土地出讓價款在首次繳納不低於50%的前提下最多分3期繳納，第2期不低於30%，一年內需全部繳清；對特殊工業項目用地，可以約定在2年內全部繳清等）、施工方工程款墊資（在中國的建築市場，墊資是屢見不鮮的承包方式）、梳理支付邏輯（做好工程款分配，結合合作時間、承建規模、付款額、資金實力等，對施工單位進行分類，根據輕重緩急，按既定支付邏輯進行付款）、磋商延遲付款（對承接體量大的供方進行統一商談，降低付款比例，減少付款金額）等。

大家都想多收，關鍵是憑什麼多收？

在之前的文章中，筆者曾說過，園區的溢價主要來自三方麵，品牌溢價、轉換成本溢價和集聚效應溢價。

品牌是園區最核心的無形資產，隻有擁有品牌影響力的企業，才能從政府手裏拿到好項目、並讓心甘情願地入駐並支付溢價；而當企業有了好的發展，還會自發介紹其他朋友入園，達到以商招商的效果。

轉換成本（企業離開園區所付出的成本）溢價不是圈進來坐地起價，而是提供給企業與溢價對等的服務，讓企業離不開你的配套、離不開你的服務，它想離開園區，就要付出更大的成本。

集聚效應，即該領域相關的生產要素、企業集群、創新機構、服務主體等相互作用、相互配合。一家企業入園，它可以在園區內迅速找到所有研發、創新、生產所需要的政、產、學、研、金等關鍵要素，這樣的園區，收入一定不會低。

少支，就是盡可能節約成本。

成本管理不隻是局限於建安成本的核算，而是從項目的角度，統籌整個項目開發建設使用維護的全過程。

園區開發/運營成本主要有三類。

一是結構性成本，即建築材料、構建等基礎成本，如樁基、牆、柱、梁、板等；二是功能性成本，即達到使用功能必須投入的成本，如車庫、門窗、樓梯、水電、空調等；三是敏感性成本，指客戶看得見、感受得到，並願意為之埋單的成本，包括綠化、裝修、運營費、服務費等。

在園區成本管控中，除了要省錢，更要讓花出去的每一分錢都讓客戶看到，並願意為之付費。也就是說，在嚴控結構性成本和功能性成本的同時，更要關注敏感性成本，並舍得為之投入。比如我們熟知的德必集團（300947），具有從設計、改造、招商到運營、投資、服務的全產業鏈集成運營能力。能夠以極低的成本，為企業提供優質的辦公空間與高質量的企業服務，這也是公司能夠超越於一般二房東的原因之所在。

參考資料：

1、想做地產項目總，先搞懂這些投資指標再說！ 明源地產研究院